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发行投资者-企业通过直接上市在纽交所首次公开发行股票

【网易又一员工被逼】

風險投資公司Benchmark Capital高級合伙人Bill Gurley是直接上市最大的支持者之一。今年10月,他在美國舊金山聚集了100多家成長期的科技企業CEO和200餘名CFO、風險投資家和基金經理,舉行了一次僅限邀請的活動,名字更是直白到位——“直接上市:IPO的更簡單、更好的選擇”。

於是,買方邏輯決定了賣方決策。“不能幫忙賣貴點,誰要找投行呢?”對於準備上市的企業而言,是自己跳進商品的洪流與別的股票競爭,還是找個收費的“李佳琦”,成為他最推薦的那支口紅?選擇顯而易見。更何況,這裡的“李佳琦”背後有著最願意為“口紅”花錢的買家們。

更重要的是,投行壟斷了掌握最多資金的機構投資者。“大投行的牛,就在於他們手裡有金主資源,一呼百應。”

什麼是直接上市(direct listing)?

若SEC通過紐交所的申請,意味著僅交易老股、不發行新股的直接上市這一方式將發生改變,選擇該方式的企業能夠在繞開投行、省去承銷費的同時,在公開市場募集新的資金。此則新聞一齣,市場中隨即出現“紐交所IPO砍掉中間商”的說法。有觀點認為,新規如果過審,將會是一次“重大改革”,對企業IPO原有流程中的利益相關方,尤其是投行產生影響。

“投行的角色,不是單純地法律上需要你存在,而是實際工作中需要你存在。”由於市場和企業間的信息不對稱,企業公開發行的流程相當複雜,需要律師、會計師對披露的文件進行認證,也需要投行作為承銷商與市場上的投資人去溝通,講投資故事。“沒有經過IPO,股東的分散度相對差,流動性就很低。”

傳統IPO的流程是:當一家企業準備在美國上市時,公司需聘請一家或多家投資銀行作為承銷商,與其共同磋商股票發行方式、日期、發行價格、發行費用等相關事宜,時間較長,一般為1到2年,費用也較高。股票發行後,先給早期投資者或機構投資者進行認購,之後才面向公眾。

然而,36氪採訪多位業內人士發現,即便申請落地,想要繞開投行在美股上市,並非看起來那麼美,不少企業期待中的上市流程“重大改革”也許只能激起小小水花。

取代傳統IPO?未必“這(此項申請)會取代傳統IPO嗎?不。這能提供給公司進入公開市場、讓投資者參與企業成長的新方式?是。”紐交所副主席兼首席商務官John Tuttle在接受媒體採訪時這樣說。

撇開“改革”,僅從一種與IPO並行的上市方式來看直接上市,究竟哪些企業更適合呢?

缺失投行及其背後的基石投資者,公開市場對其信心也會打些折扣,股價從而成為另一大問題。截至今年10月,Spotify的交易價格比去年的參考價格低12%,Slack的價格比26美元的參考價格低約4%。

從全新開啟直接上市,到如今申請消除發行限制,紐交所的一系列舉措被認為是在蕭條的環境中,盡可能吸引有潛在上市意願的獨角獸企業完成上市。IPO是初創企業創始人和風險資本退出並獲利的主要方式。然而,2000年之後,美國科技企業的IPO一直保持著低迷狀態,相當數量的科技公司寧願選擇在私募資本市場融資也不願意公開上市。2017年美國證券資本市場(Equity capital markets,ECM)收入73億美元,僅占到2000年的43%。2019年,美國第三季度IPO數量較第二季度減少逾1/3。

簡單地說,機構投資者就像揣著大錢準備買金飾的消費者,投行代表著有品牌的正規金店,既是長期合作,又有品牌背書。而企業若選擇直接上市,在他們眼中就像是電商平臺上的一個個賣家,良莠不齊,容易挑花眼,也有大風險。

直接上市無法短期內取代傳統IPO流程的更關鍵原因,並不在於紐交所這樣公開市場的意願,而在於IPO意在募資的固有邏輯,以及投行和大型投資機構的行事傳統。

文丨陳之琰編輯丨洪鵠當地時間11月26日上午,紐交所向美國證券交易委員會(SEC)提交了修改上市公司手冊中直接上市(direct listing)相關規定的申請。該申請旨在希望SEC允許,企業通過直接上市在紐交所首次公開發行股票,而無需採用傳統的承銷方式進行首次公開募股(IPO)融資,從而達到降低募資成本、激勵企業上市的目的。有消息稱,納斯達克交易所也將向SEC提交類似申請。

一位業內人士告訴36氪:“像阿裡巴巴那樣就可以走直接上市,好公司就算不付錢投行也想服務。”

目前,Spotify和Slack是僅有的兩個採取直接上市方式的知名公司。有消息稱,Airbnb有望在明年走上這條道路。此三者都是相當知名的互聯網品牌,在上市的權力結構中,顯然不處下風,價格也相對透明。

2018年2月初,美國SEC批准了紐交所2017年3月提交的修改上市流程的提案,直接上市由此肇始。此前,全球最大流媒體音樂服務商Spotify和辦公應用開發公司Slack分別於2018年4月和2019年6月,以直接上市的方式登錄紐交所。與Slack幾乎同時,從搜房網分拆的中指控股(China Index Holdings)也以直接上市的方式於達斯達克上市,成為納斯達克交易所歷史上第一家採用該方式上市的中國公司。

Gurley的核心理由是,投行傾向低估IPO的價格,剝削公司的應有收益。在傳統的承銷過程中,承銷商根據機構投資者對首次公開上市的實際需求制定發行價格,並由承銷商按照發行價格開始向公眾股東出售股票,而一般承銷商會在這個過程中壓低發行價,如果該公司股票實現了超額認購,承銷商的費用就更高。

想要繞開投行在美股上市,並非看起來那麼美。

多位接受採訪的二級市場業內人士告訴36氪,此次紐交所申請即便落地亦無法顛覆傳統IPO的地位,尤其是中概股赴美上市,雇佣投行承銷仍將是IPO的主流形式。主要原因有二:第一是專業需求;第二是資源壟斷。

選擇直接上市道路的企業可以繞開財務路演,從而避免在華爾街投行上投入高昂費用。但是,這些公司無法籌集到新的資金。按現有規定,採取直接上市的企業不能發行新股,僅允許企業員工、內部人士和投資者直接在交易所交易他們私人持有的股份,而紐交所26日提交的申請便是力圖改變這一現狀。